硬核 | 智谱上市招股书深度解读

港股招股书链接：

智谱即将在港股上市，19日晚港交所披露了招股书，以下是我爆肝对整个招股书的解读：

钱从哪来？增长快吗？

2025年上半年收入1.91亿，绝大部分收入(84.8%)来自本地化部署。2022-2024年收入复合增长率超130%，增速较快。
本地化部署的毛利率较高（59.1%），但云端部署（卖API）的毛利率为-0.4%，用户调用一次 API，智谱就亏一笔钱。

为什么亏？亏在哪了？

2024年公司智谱收入3.12亿，但研发开支是21.95亿，超过收入的7倍。2025年上半年，智谱收入1.91亿，但研发开支是15.94亿，超过收入的8倍。研发烧钱的速度比赚钱的速度更快。
研发开支里算力是大头，2024年是15.52亿，2025年上半年是11.45亿，钱都被云厂商和显卡厂商赚走了。

公司稳不稳？欠债多吗？

公司账上现金25.51亿，银行贷款有1.37亿，租赁负债6亿。
但应收账款有1.52亿，收不回来的有2500万，回款周期从2024年的58天上涨到112天。本地化部署的虽然毛利高，但这钱不好挣。

钱能撑多久？

公司2025年上半年经营现金流为-13.27亿，光账上的现金还能烧一年以上。

未来能不能赢？

按2024年的统计，智谱在大模型厂商中排名第二，独立大模型公司中排名第一。
目前公司机构客户数八千多家，关联的设备数（手机/电脑/汽车）八千万左右。
2025年6月，日均tokens消耗量为4.6万亿。作为对比，字节火山引擎在同期的日均tokens消耗量是16.4万亿，是智谱的3.56倍。
但AI的商业化之路漫漫，未来行业竞争会变成什么样谁也好不说。

总结

AI生成:

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不是很看好智谱，上一次来我司洽谈合作，不是很愉快。直觉上感官不好。

我的总结是，不重视零散用户，很容易死

太傲娇了，一个开发者面板做成了狗屎，还有那个态度，像是我们求着用它一样

收入这么少吗，记得deepseek说过自己可以赚钱

国家队成员，应该还行

上次来的时候，天花乱坠吹了一波自己的大模型怎么怎么好，然后我们问有没有适合我司业务场景的垂类模型，他们来了一句“我们不做这种的”，给我整无语了，后面我就直接溜了，反正最后没谈拢。

deepseek曾经发布过一篇文章，强调自己的推理服务有盈利空间: https://zhuanlan.zhihu.com/p/27181462601

不过原文也说了:

当然我们实际上没有这么多收入，因为 V3 的定价更低，同时收费服务只占了一部分，另外夜间还会有折扣。

梁文峰曾经说过:

我们只是按照自己的步调来做事，然后核算成本定价。我们的原则是不贴钱 ，也不赚取暴利。这个价格也是在成本之上稍微有点利润。

考虑到deepseek v3.2激进的定价策略(每M tokens 3元，且不区分上下文长度)， 个人倾向于deepseek的API业务有一些利润，算上免费的deepseek app，整体可能是亏本的。
这还没考虑到模型训练成本。再加上deepseek没有toB业务造血，应该也是像智谱一样巨亏。

差不多500页的 长篇大论

盈利是个不小的问题啊

来围观一下

要不是国家队背景，他连这些单子都拿不到，所谓毛利高的私有化部署的单子，都是吃预算的而已，看看能吃多久。
公司想要盈利，一直吃关系是没机会的，需要自己有造血能力。

现在锤 输入法 裹底层 看最后怎样吧

x上看到的解读，不知是否客观

https://x.com/techeconomyana/status/2002234338264690798?s=20
https://x.com/techeconomyana/status/2002235416322453916?s=20
https://x.com/techeconomyana/status/2002085809894351128?s=20

在中國獨立通用大模型開發商中位列第一
那个第一第二，都是在中国范围

他们API毛利率低应该跟flash系列也有关系吧
我觉得4.5-flash还算够用（

地位在那，但曝光度上也不太够，亮点确实不算太多，不过乘着东风，只能说想沉也难。

主要是老梁不靠这个赚钱，有点难绷

虽然但是，对于大模型公司来说，垂类模型也就编程这种比较能（仅靠自己就能）落地且盈利了。像OpenAI自己也不做垂类模型，但是开放了微调能力给开发者和合作公司，这样他们就能用自己的垂类数据微调出一个垂类模型出来，同时微调过程中愿意付钱也是有工程师去协助微调的。如果是智谱的工程师说「我们不做这种」可能还是情有可原，但如果是智谱的销售说那就很好笑了，因为智谱的开放平台也是开放了微调能力的。好的销售应该是引导有意使用垂类模型的公司去用他们的微调能力的。

deepseek其实应该也不赚钱，应该就是按成本价卖api，但是他的另外一家兄弟公司幻方量化好像今年的产品收益率都在50%以上，考虑到规模达到数百亿肯定不缺钱